In deze rubriek bespreken de (cassatie)advocaten van BarentsKrans oude arresten die nog steeds relevant zijn. Ditmaal staat het RNA-arrest uit 2003 centraal.[1] Dit arrest geldt als het belangrijkste Nederlandse arrest over beschermingsmaatregelen, beschermingsconstructies en overnamebescherming bij vijandige overnames van beursvennootschappen. De Hoge Raad formuleerde in dit arrest onder welke omstandigheden het bestuur maatregelen mag treffen om de vennootschap voor een vijandige overname te behoeden en waar de grenzen van die verdediging liggen.
Beschermingsmaatregelen tegen vijandige overnames
Een beursvennootschap kan worden geconfronteerd met een vijandige overname. Daarvan is sprake wanneer een partij, zonder instemming van het bestuur en de raad van commissarissen van de doelwitvennootschap, een zodanig belang verwerft of een openbaar bod uitbrengt dat zij de feitelijke zeggenschap naar zich toe kan trekken. Anders dan bij een ‘vriendelijke’ overname ontbreekt daarbij de medewerking van de vennootschap zelf.
Om zich tegen een dergelijke overname te kunnen verweren beschikken veel Nederlandse beursvennootschappen over beschermingsconstructies.[2] De meest bekende daarvan is de uitgifte van preferente aandelen aan een speciaal daarvoor opgerichte stichting continuïteit. Aan die stichting wordt vooraf een optie verleend om preferente aandelen te verkrijgen. Zodra een ongewenste overname dreigt, kan de stichting die optie uitoefenen en daarmee een substantieel deel van de stemrechten verwerven. De invloed van de potentiële overnemer wordt daardoor tijdelijk geneutraliseerd.[3]
Juist over de toelaatbaarheid van dergelijke beschermingsmaatregelen bestond lange tijd discussie. Mag een bestuur zich actief verzetten tegen een vijandige overname? En zo ja, hoe ver mag het daarbij gaan? Het RNA-arrest gaf op die vragen een richtinggevend antwoord.[4]
Feiten in het RNA-arrest
Rodamco North America N.V. (RNA) was een beursgenoteerde vastgoedbeleggingsmaatschappij met beleggingen in de Verenigde Staten, Canada en Mexico.
In augustus 2001 verwerft het Australische vastgoedconcern Westfield een belang van ongeveer 23,9% in RNA. Hoewel Westfield daarmee geen meerderheidsaandeelhouder wordt, vreest RNA dat het concern door de versnipperde aandeelhoudersbasis feitelijk de zeggenschap naar zich toe zal trekken. Westfield laat bovendien weinig twijfel bestaan over zijn bedoelingen: het wil het zittende management vervangen en RNA ertoe bewegen dat zij haar vastgoedportefeuille laat beheren door Westfield.
Nota bene had RNA kort daarvoor gekozen voor een zogenoemde ‘open structuur’: bestuurders en commissarissen konden met een gewone meerderheid van stemmen door de algemene vergadering worden benoemd en ontslagen.[5] Juist omdat RNA bewust voor een open structuur had gekozen, rees later de vraag of het bestuur zich wel mocht beschermen tegen een aandeelhouder die van die open structuur gebruik probeerde te maken.
Wanneer RNA de plannen van Westfield afwijst en geen gehoor geeft aan Westfields verzoek een buitengewone algemene vergadering bijeen te roepen, escaleert het conflict. Het bestuur van RNA grijpt daarop naar drie beschermingsmaatregelen.
Ten eerste wordt een stichting opgericht waaraan 14,7 miljoen gewone aandelen worden uitgegeven, met bovendien een optie om haar belang verder uit te breiden tot maximaal 41,2% van het geplaatste kapitaal. Daarmee wordt een klassieke beschermingsconstructie opgetuigd.
Ten tweede geeft RNA financiële steun aan de Stichting Belangenbehartiging Beleggers RNA (SBBR), een stichting die de belangen van andere aandeelhouders behartigt en het standpunt van het bestuur onderschrijft.
Ten derde verruimt RNA de bestaande ‘change in control’-clausules in de arbeids- en dienstverleningsovereenkomsten van bestuurders en andere betrokkenen. Daardoor zouden bij een overname aanzienlijke aanvullende vergoedingen verschuldigd kunnen worden.
De beschikking van de Ondernemingskamer
De Vereniging van Effectenbezitters (VEB) verzoekt de Ondernemingskamer vast te stellen dat sprake is van wanbeleid ten aanzien van alle drie de beschermingsmaatregelen. De Ondernemingskamer volgt dat betoog volledig. Zij oordeelt dat de oprichting van Stichting RNA en de aandelenuitgifte niet waren gericht op het creëren van een tijdelijke status quo, maar op het definitief buiten de deur houden van Westfield. Dat acht zij in strijd met elementaire beginselen van behoorlijk ondernemerschap. Dat oordeel sluit nauw aan bij het in 1991 ingenomen kabinetsstandpunt dat beschermingsconstructies in beginsel slechts toelaatbaar zijn wanneer zij een tijdelijk karakter hebben.[6] Ook de financiële steun aan SBBR en de verruimde ‘change in control’-clausules kwalificeren volgens de Ondernemingskamer als wanbeleid. Daarbij speelt mee dat de besluitvorming rondom de laatste maatregel gebrekkig was verlopen.[7]
RNA stelt cassatieberoep in. Bij de Hoge Raad staat de vraag centraal of een bestuur een beschermingsmaatregel mag inzetten om tijd te creëren voor overleg en beraad, of dat RNA de grenzen van geoorloofde bescherming heeft overschreden.
Het oordeel van de Hoge Raad over beschermingsconstructies
De Hoge Raad vernietigt het oordeel van de Ondernemingskamer voor zover dat betrekking heeft op de beschermingsconstructie en de financiële steun aan SBBR. Alleen ten aanzien van de ‘change in control’-clausules blijft het oordeel van de Ondernemingskamer in stand.[8]
Volgens de Hoge Raad kan een beschermingsmaatregel gerechtvaardigd zijn wanneer het bestuur in redelijkheid heeft kunnen oordelen dat deze noodzakelijk is om de status quo te bewaren in afwachting van nader overleg met de potentiële overnemer en andere betrokkenen. Daarbij moet de maatregel een adequate en proportionele reactie vormen op het dreigende gevaar van een ongewenste overname.[9]
Met deze overweging formuleert de Hoge Raad voor het eerst een algemene maatstaf voor de beoordeling van beschermingsmaatregelen tegen vijandige overnames. Bescherming is niet bedoeld om een bieder definitief buiten de deur te houden, maar om het bestuur de gelegenheid te bieden tijd te creëren voor overleg, het onderzoeken van alternatieven en een zorgvuldige belangenafweging.[10]
De Hoge Raad verbindt daaraan nog een tweede belangrijke voorwaarde. Een beschermingsmaatregel mag niet onbeperkt worden gehandhaafd. Bescherming is in beginsel tijdelijk van aard en zal in het algemeen niet gerechtvaardigd zijn wanneer zij voor onbepaalde tijd in stand blijft.[11]
Tegen die achtergrond acht de Hoge Raad het oordeel van de Ondernemingskamer onvoldoende gemotiveerd. Uit het onderzoeksverslag bleek niet dat RNA de beschermingsconstructie had opgezet om Westfield permanent buiten de deur te houden. Bovendien had RNA gedurende meerdere weken overleg gevoerd met Westfield en had zij een informatieve aandeelhoudersvergadering georganiseerd waarin Westfield haar visie aan andere aandeelhouders kenbaar kon maken.[12]
Ook ten aanzien van de financiële steun aan SBBR corrigeert de Hoge Raad de Ondernemingskamer. Nu vaststond dat SBBR een onafhankelijke stichting was, mocht RNA steun verlenen aan een organisatie die aandeelhouders faciliteerde bij hun deelname aan de besluitvorming. Dat levert volgens de Hoge Raad geen ontoelaatbare schending van het gelijkheidsbeginsel op.[13]
Anders loopt het af voor de ‘change in control’-clausules. De Hoge Raad onderschrijft het oordeel van de Ondernemingskamer dat de verruimde regeling verder ging dan noodzakelijk voor de bescherming van de onderneming en dat de regeling daarmee een disproportioneel risico voor de aandeelhouders meebracht.[14] Op dit punt bevestigt de Hoge Raad bovendien dat voor het aannemen van wanbeleid niet noodzakelijk is dat daadwerkelijk schade is ontstaan. Voldoende is dat het besluit de mogelijkheid van nadelige gevolgen in zich droeg.[15]
De blijvende betekenis van RNA
De kern van het RNA-arrest is dat een beschermingsmaatregel slechts gerechtvaardigd is voor zover zij een adempauze inlast. Die adempauze moet ruimte bieden voor overleg met de bieder, beoordeling van diens plannen en consultatie van de overige aandeelhouders. Ontbreekt die bereidheid tot overleg, dan verdwijnt ook de belangrijkste rechtvaardiging voor bescherming.[16]
Ruim twintig jaar later heeft het arrest weinig aan actualiteit verloren. Beschermingsmaatregelen zijn nog steeds toelaatbaar en de constructie met preferente beschermingsaandelen via een stichting continuïteit is bij beursvennootschappen nog altijd de meest gebruikte vorm van overnamebescherming.[17] De betekenis van het RNA-arrest blijkt ook uit latere ontwikkelingen. In ASMI stond de inzet van een beschermingsstichting daadwerkelijk ter beoordeling van de Ondernemingskamer, terwijl de beschermingsstichtingen bij KPN en Mylan juist werden geactiveerd naar aanleiding van concrete overnamedreigingen. Bij KPN gebeurde dat in reactie op de voorgenomen overnamepoging van América Móvil en bij Mylan naar aanleiding van het ongewenste bod van Teva. Deze voorbeelden laten zien dat van beschermingspreferente aandelen niet alleen een beschermende functie uitgaat, maar ook een belangrijke afschrikkende werking.[18]
Het doel van de constructie is steeds hetzelfde als in RNA. Het bestuur en de raad van commissarissen moeten in staat worden gesteld hun taak te vervullen en de bij de vennootschap betrokken belangen zorgvuldig af te wegen, zonder te worden overrompeld door een partij die de zeggenschap naar zich toetrekt. Deze bescherming dient er niet toe een bieder definitief buiten te sluiten, maar om tijd te creëren voor overleg, beraad en een zorgvuldige belangenafweging.[19]
Dat neemt niet weg dat de constructie ook kritiek kent. De stichting continuïteit beslist zelfstandig of en wanneer de optie op beschermingsaandelen wordt uitgeoefend. Volgens Van Schilfgaarde zouden bestuur en raad van commissarissen daar uiteindelijk zelf verantwoordelijkheid voor moeten dragen.
De discussie spitste zich toe op de vraag of de beschermingsstichting voldoende afstand hield tot het bestuur van ASMI om haar beschermingsfunctie geloofwaardig te kunnen uitoefenen. De ASMI-beschikking laat zien dat de onafhankelijkheid van de stichting in de praktijk een terugkerend aandachtspunt blijft.[20]
RNA-arrest: nog steeds relevant bij overnamebescherming
De maatschappelijke relevantie van het RNA-arrest reikt tegenwoordig verder dan de klassieke overnamestrijd. In het debat over de bescherming van strategisch belangrijke ondernemingen, zoals ASML, speelt de vraag hoe Nederlandse ondernemingen zich kunnen beschermen tegen ongewenste of vijandige overnames een steeds grotere rol. Ook recente discussies rond ondernemingen als Nexperia en Solvinity laten zien dat bescherming van ondernemingen niet langer uitsluitend een vennootschapsrechtelijk vraagstuk is, maar ook raakt aan economische autonomie, nationale veiligheid en het beschermen van vitale infrastructuur. Waar bij Nexperia en Solvinity (beiden besloten vennootschappen) met name wordt gedacht aan publiekrechtelijke interventiemogelijkheden door de overheid[21], ziet de discussie in RNA op bescherming die vanuit de vennootschap zelf wordt georganiseerd. Vanuit vennootschapsrechtelijk perspectief wijst Timmermans erop dat beschermingspreferente aandelen de enige beschermingsconstructie vormen die een bieder daadwerkelijk van de zeggenschap kan afhouden; andere beschermingsconstructies beperken hooguit de uitoefening van zeggenschapsrechten, maar verhinderen niet dat een bieder een meerderheidsbelang verwerft.[22]
Het arrest heeft zich ontwikkeld tot het belangrijkste referentiepunt voor de vraag in hoeverre een bestuur de vennootschap tegen een ongewenste of vijandige overname mag verdedigen. In de literatuur wordt RNA dan ook algemeen beschouwd als het centrale toetsingskader voor beschermingsmaatregelen van beursvennootschappen.[23]
Het RNA-arrest laat zien dat een bestuur zich tegen een vijandige overname mag verdedigen, maar niet onbeperkt. Bescherming moet tijdelijk zijn, ruimte bieden voor overleg en binnen de grenzen van proportionaliteit blijven. Precies daarin schuilt de blijvende betekenis van het RNA-arrest. Meer dan twintig jaar later vormt het nog steeds het uitgangspunt voor de beoordeling van beschermingsmaatregelen tegen ongewenste en vijandige overnames in Nederland.
[1] HR 18 april 2003, ECLI:NL:HR:2003:AF2161, NJ 2003/286 m.nt. J.M.M. Maeijer; JOR 2003/110 m.nt. J.M. Blanco Fernández (RNA).
[2] Conclusie A-G E.M. Wesseling-van Gent, ECLI:NL:PHR:2003:AF2161, onder 2.19; P. van Schilfgaarde, J. Winter, J.B. Wezeman en J. Schoonbrood, Van de BV en de NV, Deventer: Wolters Kluwer 2022, nr. 66.
[3] P. van Schilfgaarde e.a., a.w., nr. 66.
[4] Conclusie A-G E.M. Wesseling-van Gent bij HR 18 april 2003, ECLI:NL:HR:2003:AF2161 (RNA), onder 2.26; vgl. de samenvatting van het kabinetsstandpunt uit 1991: “beschermingsconstructies zijn – in beginsel – toelaatbaar mits zij tijdelijk van aard zijn”, onder 2.40.
[5] HR 18 april 2003, ECLI:NL:HR:2003:AF2161 (RNA), rov. 3.1 onder (i).
[6] vgl. de samenvatting van het kabinetsstandpunt uit 1991: “beschermingsconstructies zijn – in beginsel – toelaatbaar mits zij tijdelijk van aard zijn”, onder 2.40.
[7] HR 18 april 2003, ECLI:NL:HR:2003:AF2161 (RNA), rov. 3.2 en 3.5.
[8] HR 18 april 2003, ECLI:NL:HR:2003:AF2161 (RNA), rov. 3.2.
[9] HR 18 april 2003, ECLI:NL:HR:2003:AF2161 (RNA), rov. 3.2.
[10] HR 18 april 2003, ECLI:NL:HR:2003:AF2161 (RNA), rov. 3.7; vgl. J.B. Huizink, noot onder OK 22 maart 2002, JOR 2002/82, onder 3.
[11] HR 18 april 2003, ECLI:NL:HR:2003:AF2161 (RNA), rov. 3.7.
[12] HR 18 april 2003, ECLI:NL:HR:2003:AF2161 (RNA), rov. 3.9-3.10.
[13] HR 18 april 2003, ECLI:NL:HR:2003:AF2161 (RNA), rov. 3.16-3.18.
[14] HR 18 april 2003, ECLI:NL:HR:2003:AF2161 (RNA), rov. 3.20.
[15] HR 18 april 2003, ECLI:NL:HR:2003:AF2161 (RNA), rov. 3.26.
[16] J.B. Huizink, noot onder OK 22 maart 2002, JOR 2002/82, onder 3; HR 18 april 2003, ECLI:NL:HR:2003:AF2161 (RNA), rov. 3.7.
[17] P. van Schilfgaarde, J. Winter, J.B. Wezeman en J. Schoonbrood, Van de BV en de NV, Deventer: Wolters Kluwer 2022, nr. 66.
[18] R.A.F. Timmermans, Bescherming van beursvennootschappen door uitgifte van preferente aandelen (diss. Tilburg), Deventer: Wolters Kluwer 2018, proloog, nr. 8; Hof Amsterdam (OK) 5 augustus 2009, ECLI:NL:GHAMS:2009:BJ4688 (ASMI). Zie voor praktijkvoorbeelden van de inzet van beschermingsconstructies tevens ‘Stichting beschermt KPN tegen overname door América Móvil’, NU.nl 29 augustus 2013, en ‘Nederlandse stichting beschermt Amerikaanse farmagigant Mylan’, NRC 24 juli 2015.
[19] HR 18 april 2003, ECLI:NL:HR:2003:AF2161 (RNA), rov. 3.7.
[20] P. van Schilfgaarde e.a., Van de BV en de NV, Deventer: Wolters Kluwer 2023, nr. 66; Hof Amsterdam (OK) 5 augustus 2009, ECLI:NL:GHAMS:2009:BJ4688 (ASMI), rov. 3.25-3.27.
[21] Vgl. Kamerbrief over de stand van zaken en aanpak casus Solvinity, 10 februari 2026; ‘Kabinet grijpt hard in bij chipfabrikant Nexperia’, NOS 13 oktober 2025.
[22] R.A.F. Timmermans, Bescherming van beursvennootschappen door uitgifte van preferente aandelen (diss. Tilburg), Deventer: Wolters Kluwer 2018, par. 3.5.2.
[23] R.A.F. Timmermans, Bescherming van beursvennootschappen door uitgifte van preferente aandelen (diss. Tilburg), Deventer: Wolters Kluwer 2018, p. 472-473 en p. 479-481.