Sinds 1 januari 2025 is de vernieuwde Geschillenregeling van kracht. Een belangrijke wijziging door de vernieuwde Geschillenregeling is dat ruziënde aandeelhouders zich niet langer hoeven te melden bij de rechtbank, maar het geschil direct kunnen voorleggen aan de Ondernemingskamer van het Hof Amsterdam (de OK).
De rol van de waarderingsdeskundige
Centraal in de vernieuwde Geschillenregeling staat de rol van de externe waarderingsdeskundige, die door de OK wordt benoemd bij een gedwongen of vrijwillige overdracht van aandelen ter waardering van de aandelen (of certificaten). Eén van de kenmerkende instrumenten bij de waardering van aandelen binnen de vernieuwde Geschillenregeling, is de Leidraad voor deskundigen in de geschillenregeling die door de Ondernemingskamer is vastgesteld op 24 februari 2025 (de Leidraad).[1] De waarderingsdeskundige dient op basis van de Leidraad tot een waardering van de aandelen te komen. In deze blog wordt stilgestaan bij de belangrijkste uitgangspunten van deze Leidraad.
Wat is de Leidraad?
De Leidraad vormt een sectorspecifieke aanvulling op de al langer bestaande leidraad voor deskundigen in civiele zaken.[2] Waar de leidraad voor deskundigen in civiele zaken algemene bepalingen geeft over de benoeming, procedurele positie, hoor en wederhoor en rapportage van deskundigen, pakt de (sectorspecifieke) Leidraad onderkende knelpunten en aandachtspunten aan die bij de waardering van aandelen in geschillensituaties vaak een rol spelen. De leidraad voor deskundigen in civiele zaken en de Leidraad bestaan in de praktijk dus naast elkaar.
Algemene uitgangspunten waarderingsproces
Het algemene doel van het waarderingsproces is het vaststellen van de waarde van de over te dragen aandelen (of certificaten) op een bepaalde peildatum. Daarnaast kan de OK de waarderingsdeskundige de opdracht meegeven andere onderwerpen te onderzoeken. Bijvoorbeeld als een partij aan de OK heeft verzocht een billijke verhoging van de prijs van de aandelen toe te kennen. Bijvoorbeeld vanwege gedragingen van een aandeelhouder of bestuurder die de waarde van de aandelen hebben gedrukt of als sprake is van een vermindering van de waarde die niet voor rekening van de uittredende aandeelhouder hoort te komen.
Uiteindelijk dient de waardering te leiden tot een reële en redelijke vergoeding voor de over te dragen aandelen of certificaten, oftewel een prijs die in redelijke verhouding staat tot de waarde. Belangrijke uitgangspunten die de Leidraad daarbij geeft, zijn onder meer:
- Pro rata op basis van 100% van de onderneming
De waarde van de over te dragen aandelen wordt bepaald als een evenredig deel van de totale waarde van de onderneming (dus zonder gebruik van een minderheidskorting of soortgelijke kortingen of premies). - Peildatum
In beginsel is dat de datum waarop de OK beslist op het verzoek tot uitstoting of uittreding. Waardemutaties van ná die datum zijn voor rekening en risico van de verkrijger. - Standalone en going concern
Er wordt gewaardeerd alsof de onderneming zelfstandig wordt voortgezet, zonder synergie-effecten, ingrijpende strategische of operationele beleidswijzigingen. - Statutaire of contractuele waarderingsafspraken
Als de statuten of de betreffende (aandeelhouders)overeenkomsten bepalingen bevatten over de waardering, worden deze meegenomen – tenzij toepassing daarvan zou leiden tot een kennelijk onredelijke waardering.
Welke waarderingsmethode wordt gebruikt?
In de praktijk bestaan meerdere methodes om de waarde van een onderneming vast te stellen, die tot uiteenlopende waarderingsresultaten kunnen leiden. Het verbaast dan ook niet dat tussen partijen geregeld verschil van mening bestaat over de te hanteren methode. Zowel het Burgerlijk Wetboek als het Wetboek van Burgerlijke Rechtsvordering bevatten geen richtlijnen over welke waarderingsmethode moet worden gehanteerd. In de meeste gevallen wordt de keuze van de waarderingsmethode door de rechter overgelaten aan de waarderingsdeskundige en in sommige gevallen geeft de rechter wel een duidelijke opdracht om een specifieke methode te hanteren.[3]
De Leidraad brengt daar nu echter verandering in. Nog een belangrijk uitgangspunt van de Leidraad is namelijk dat voor de waardering van de aan de vennootschap verbonden onderneming de Discounted Cash Flow (DCF)-methode als uitgangspunt geldt, eventueel gecombineerd met andere methoden bij wijze van kruiscontrole. De DCF-methode berekent de waarde van de aandelen aan de hand van toekomstige verwachte geldstromen, die contant worden gemaakt naar de peildatum. Met de DCF-methode als uitgangspunt wordt het partijdebat aldus op voorhand verkleind en wordt de rechtszekerheid gediend.
Verzamelen van informatie: medewerkingsplicht
De waarderingsdeskundige zal bij de uitvoering van zijn taak gegevens moeten verzamelen. Het is aan de waarderingsdeskundige om te bepalen welke informatie nodig is. Hij mag daarbij de bronnen raadplegen die hij nodig en nuttig acht. Partijen zijn verplicht daaraan volledig mee te werken. Doen zij dat niet, dan kan:
- de waarderingsdeskundige de door de OK aangewezen raadsheer-commissaris verzoeken om een bevel tot medewerking (desnoods met inzet van de openbare macht); of
- de OK de weigering tot medewerking verdisconteren in de prijs van de over te dragen aandelen (of certificaten).[4]
Bovendien kan de waarderingsdeskundige de OK verzoeken hem of haar te machtigen de boeken, bescheiden en andere gegevensdragers van nauw verbonden rechtspersonen te raadplegen.
Vertrouwelijkheid
Het waarderingsonderzoek en het waarderingsrapport hebben een vertrouwelijk karakter. Niemand mag mededelingen doen uit een concept-deskundigenbericht.[5] De vertrouwelijkheid brengt ook mee dat de waarderingsdeskundige niet verplicht is om steeds alle gegevens of documenten die aan de waarderingsdeskundige ter beschikking zijn gesteld door de vennootschap met een of meer andere partijen te delen.
Delen van informatie met alle betrokken partijen?
Met inachtneming van het vertrouwelijke karakter van het deskundigenonderzoek, past de waarderingsdeskundige het beginsel van hoor en wederhoor toe. Uitgangspunt is dat alle partijen zoveel mogelijk in kennis worden gesteld van de gegevens waarop het waarderingsonderzoek en het waarderingsrapport worden gebaseerd. Partijen moeten immers de onderbouwing van het deskundigenbericht en daarmee dus ook de daaraan onderliggende informatie kunnen toetsen. Op grond van door een partij aan te voeren zwaarwegende gronden kan hier eventueel van worden afgeweken. De waarderingsdeskundige beslist of de betreffende gegevens relevant zijn voor het door hem te verrichten deskundigenonderzoek en, zo ja, of het vertrouwelijke karakter eraan in de weg staat dat deze gegevens met de andere betrokkenen worden gedeeld. Bij blijvend verschil van inzicht beslist de OK.
Praktijkvoorbeeld: omgang met vertrouwelijke informatie
Praktijkvoorbeeld: omgang met vertrouwelijke informatie
Recent heeft de OK zich in een prijsbepalingsprocedure uitgelaten over de vraag welke werkwijze de waarderingsdeskundige moet hanteren ten aanzien van potentieel vertrouwelijke informatie afkomstig van een derde partij, waarbij deze derde partij niet wenst dat de informatie wordt gedeeld met een van de bij de procedure betrokken partijen.[1]
Belangrijk is echter dat het in deze kwestie niet zomaar om een derde partij gaat. Deze derde partij is namelijk door een van de aandeelhouders opgericht en verricht activiteiten die voorheen door de vennootschap werden ontplooid. Om de aandelen in de vennootschap te kunnen waarderen, dient volgens de OK niet slechts één waardering te worden gemaakt, maar twee. Eén waardering waarbij de soortgelijke activiteiten die de derde partij ontplooit wél moeten worden meegewogen (alsof de activiteiten onderdeel zijn gebleven van de vennootschap) en één waardering waarbij dit niet wordt meegewogen. Om tot deze waarderingen te komen, is het van cruciaal belang dat de informatie van de derde partij met de waarderingsdeskundige wordt gedeeld.
De bestuurder (en tevens aandeelhouder) van de derde partij had ter zitting toegezegd dat hij de te benoemen waarderingsdeskundige ruimhartig van informatie zou voorzien.[2] Maar in tegenstelling tot deze toezegging heeft de bestuurder van de derde partij de waarderingsdeskundige verzocht om de informatie van de derde partij (en haar dochterondernemingen) niet te delen met de uittredende aandeelhouder. De vraag van de waarderingsdeskundige aan de OK is dan ook hoe hij dient om te gaan met dit verzoek.
De OK gaat hier praktisch mee om en past de Leidraad toe. Om het beginsel van hoor en wederhoor en de vertrouwelijkheid te waarborgen, hanteert de OK de volgende werkwijze. Eerst dient de waarderingsdeskundige de informatie op te vragen bij de derde partij (die geen partij is bij de procedure en dus in zoverre ook niet verplicht is om mee te werken). Indien de derde partij niet aan dit verzoek voldoet, dient de waarderingsdeskundige daarvan melding te maken in het deskundigenbericht en dient hij daarbij toe te lichten welke invloed het ontbreken van die informatie heeft op de uitkomst van de betrouwbaarheid van het deskundigenonderzoek, dan wel waarom hij als gevolg van het ontbreken van de gevraagde informatie niet tot een waardering heeft kunnen komen. De OK zal dit dan vervolgens betrekken bij de vaststelling van de prijs van de over te dragen aandelen.[3]
De exacte vraag van de waarderingsdeskundige over hoe om te gaan met deze verkregen informatie van een derde partij, legt de OK terug bij de waarderingsdeskundige. Als de derde partij namelijk de informatie wél verstrekt en aanvoert dat zwaarwegende omstandigheden gronden bestaan die ertoe leiden dat een betrokken partij in de procedure geen inzage mag hebben in de verstrekte informatie, dan is het aan de waarderingsdeskundige om te beoordelen of die informatie allereerst noodzakelijk is voor het opstellen van het deskundigenbericht en, zo ja, of deze informatie ook noodzakelijk is voor een volledig begrip en beoordeling van de inhoud van de uitkomst van het deskundigenbericht. Daarnaast zal de waarderingsdeskundige moeten beoordelen of de aangevoerde zwaarwegende gronden voldoende zijn om – in afwijking van het uitgangspunt – geen afschrift te verstrekken aan deze betrokkene. Over al deze afwegingen van de waarderingsdeskundige kunnen de betrokken partijen zich vervolgens uitlaten. De OK beslist pas op het moment dat een partij verzoekt om af te wijken van het oordeel van de waarderingsdeskundige.[4]
De OK merkt daarbij nog wel op zij ervan uitgaat dat de eerdere ter zitting gedane toezegging wordt nagekomen, waarbij ten overvloede nog wordt gewezen op de bevoegdheid van de waarderingsdeskundige om de OK te verzoeken hem of haar te machtigen tot het raadplegen van de boeken, bescheiden en andere gegevensdragers van nauw verbonden rechtspersonen.[5] Daaruit kan worden opgemaakt dat de OK het niet schuwt om in een geval als deze de bevoegdheden uit artikel 2:339 lid 1 BW in verbinding met artikel 2:351 lid 2 BW te gebruiken als een partij het daarnaar maakt.
[1] Hof Amsterdam (OK) 30 juni 2025, ECLI:NL:GHAMS:2025:1689.
[2] Hof Amsterdam (OK) 20 maart 2025, ECLI:NL:GHAMS:2025:703, r.o. 3.1.
[3] Hof Amsterdam (OK) 30 juni 2025, ECLI:NL:GHAMS:2025:1689, r.o. 2.8.
[4] Hof Amsterdam (OK) 30 juni 2025, ECLI:NL:GHAMS:2025:1689, r.o. 2.8.
[5] Hof Amsterdam (OK) 30 juni 2025, ECLI:NL:GHAMS:2025:1689, r.o. 2.7.
Conclusie
De vernieuwde Geschillenregeling en de Leidraad hebben als doel de waarderingsdeskundigen en aandeelhouders meer houvast en voorspelbaarheid te bieden in het waarderingsproces. Met de Leidraad wordt beoogd om tot een betrouwbare en acceptabele uitkomst te komen. De Leidraad biedt daarnaast ook ruimte voor de inbreng van partijen en maatwerk voor specifieke gevallen. Bovendien kan de Leidraad als vertrekpunt worden gebruikt voor ruziënde aandeelhouders om tot een minnelijke regeling te komen. Het zijn immers dezelfde uitgangspunten die de waarderingsdeskundige in zijn of haar waardering zal meenemen als het op een procedure aankomt.
Bent u benieuwd wat wij voor u kunnen betekenen op het gebied van het ondernemingsrecht? Neem gerust contact met ons op of bekijk de expertisepagina van Corporate Litigation.
[1] leidraad-voor-deskundigen-in-de-geschillenregeling.pdf.
[2] Leidraad-deskundigen-WT.pdf
[3] Hof Amsterdam (OK) 23 november 2021, ECLI:NL:GHAMS:2021:3744, r.o. 2.14 en Hof Amsterdam 11 juli 2017, ECLI:NL:GHAMS:2017:2697, r.o. 2.24.
[4] Artikel 2:339 lid 1 BW jo. artikel 2:352 lid 1 BW.
[5] Artikel 2:339 lid 1 BW jo. artikel 2:351 lid 4 BW.
[6] Hof Amsterdam (OK) 30 juni 2025, ECLI:NL:GHAMS:2025:1689.
[7] Hof Amsterdam (OK) 20 maart 2025, ECLI:NL:GHAMS:2025:703, r.o. 3.1.
[8] Hof Amsterdam (OK) 30 juni 2025, ECLI:NL:GHAMS:2025:1689, r.o. 2.8.
[9] Hof Amsterdam (OK) 30 juni 2025, ECLI:NL:GHAMS:2025:1689, r.o. 2.8.
[10] Hof Amsterdam (OK) 30 juni 2025, ECLI:NL:GHAMS:2025:1689, r.o. 2.7.